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经济和市场概览
经济 美国经济继续表现良好，其增长率在 2024 年第三季度出现上升，并超过了普遍预期。推动增长的因素是劳动力的增长和劳动生产率的提高。在此背景下，经济分析局发布了 2024 年第三季度实际国内生产总值 (GDP) 的第三次估计，经季节性调整后的年化增长率为 3.1%，略高于之前估计的 2.8%，也比上一季度略有增长。本季度就业形势有所改善，随着飓风和劳工罢工的影响消退，就业增长有所增加。11 月份的就业报告显示，当月雇主增加了 227,000 个工作岗位，失业率为 4.2%。联邦公开市场委员会 (FOMC) 将本季度联邦基金利率目标区间下调 50 个基点至 4.25% 至 4.50%，因为通胀数据已稳定在仍高于目标的水平，但预计会有所改善。 FOMC还表示，预计2025年还将进一步降息50个基点。FOMC全年将政策联邦基金利率目标下调100个基点，经济学家预计2025年还将再降息两次，每次25个基点。
英格兰银行 2018 年 8 月通胀报告
缩水了约 1700 亿美元。过去资产购买的再投资减少，加上近期税收改革后美国政府债券发行量上升的前景，可能会对长期利率造成一些上行压力。然而，长期利率尚未大幅上升（图 1.9），仍接近历史低位。这可能反映了 FOMC 沟通的抵消效应，FOMC 强调，如果资产负债表缩水导致货币条件收紧，联邦基金利率将相应下降。(2) 随着全球风险情绪恶化，近期资本流入美国安全资产，也可能对长期利率造成下行压力。而且，正如框 6 所讨论的，人口结构等较慢变化的结构性因素可能会在一段时间内继续对全球长期利率造成压力。
英格兰银行 2018 年 8 月通胀报告
缩水了约 1700 亿美元。过去资产购买的再投资减少，加上最近的税收改革后美国政府债务发行量上升的前景，可能会对长期利率造成一些上行压力。然而，长期利率尚未大幅回升（图 1.9），仍接近历史低位。这可能反映了 FOMC 沟通的抵消效应，FOMC 强调，在缩减的资产负债表收紧货币条件的范围内，联邦基金利率将相应降低。 (2) 由于全球风险情绪恶化，近期资本流入美国安全资产也可能对长期利率造成下行压力。而且，正如框 6 所讨论的，人口结构等较慢变化的结构性因素可能会在一段时间内继续对全球长期利率造成压力。
2024 年的五大经济趋势
资料来源：经济分析局通过 Haver Analytics 提供 注：FOMC 预测是 2023 年 9 月会议的同比百分比变化的中位数、范围和集中趋势。红点表示中位数预测。4
投资组合摘要
联邦公开市场委员会（FOMC）将第二次将美联储基金目标范围降低到4.25％-4.50％（有效的美联储贸易+/- 4.33％）。对额外降低降低的期望已经下降，3月/5月预计的一个0.25％的削减。下一个削减可能要到十月。12月的非农业工资提高到 +256K新工作，三个月的平均滚动量略有下降至 +170k（从前 +173K）。2024年第三季度GDP的最终数量增加到+3.1。标准普尔500股指数经历了一定的波动性，但仍超过6,000。调整为轻微的检查标记形状的屈服曲线。原油弹跳+/-每桶70美元。通货膨胀保持在FOMC 2％目标上（核心PCE +/- 2.8％和Core CPI +/- 3.3％）。下降的全球经济前景和持续/扩大的国际政治破坏会增加不确定性。
美联储的新框架：背景和后果
2 有关启动评估的因素以及先前的政策框架如何为我们服务的讨论，请参阅 Clarida (2020a)。另请参阅 Powell (2020)。3 最新的经济预测摘要是在 2021 年 9 月 FOMC 会议结束后发布的，可在董事会网站 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm 上查阅。请参阅主席鲍威尔在怀俄明州杰克逊霍尔的讲话（Powell，2020），其中说明了 FOMC 参与者以及私人和公共预测者对宏观经济预测（包括对长期中性联邦基金利率）的修订。随着时间的推移，r* 的下调部分是由于利率普遍下降以及计量经济学证据表明这种下降是永久性的而非周期性的。请参阅 Hamilton 等人 (2016)、Laubach 和 Williams (2016)、Del Negro 等人 (2017)、Johannsen 和 Mertens (2018) 以及 López-Salido 等人 (2020) 等众多撰稿人的文章。有关可能导致此次下跌的各种因素的讨论，请参阅 Fischer (2016) 和 Rachel 和 Smith (2017)。
货币政策紧缩能降低通胀吗？
过去两年，通胀明显放缓。个人消费支出 (PCE) 价格指数的 12 个月变化自 2022 年达到峰值以来下降了约 5 个百分点。不包括波动性食品和能源类别的核心指标的相应变化下降了 3 个百分点。通胀放缓发生在美联储大幅收紧货币政策的背景下，美联储在 2022 年至 2023 年期间将联邦基金利率提高了 5 个百分点以上。然而，货币紧缩并不是导致通胀放缓（称为通货紧缩）的唯一可能因素。劳动力短缺的缓解、供应链瓶颈的消除以及财政刺激效应的消退也可能发挥了关键作用。因此，很难评估货币政策紧缩在多大程度上导致了近期通胀下降。在这篇经济信函中，我们将近期事件与联邦公开市场委员会 (FOMC) 使用收紧货币政策降低通胀的其他历史时期进行了比较。 Romer 和 Romer (2024) 的研究发现，当 FOMC 表达了对通货紧缩的高度承诺时，通货膨胀往往会下降。我们通过评估供应驱动和需求驱动对通货膨胀的贡献在这些不同的通货紧缩尝试中如何演变来扩展他们的工作。由于经济理论意味着货币政策通过需求渠道影响通货膨胀，我们使用需求驱动的贡献来帮助隔离美联储行动引起的通货紧缩效应。我们的结果表明，最近的通货紧缩时期与过去高度承诺的通货紧缩尝试非常相似。事实上，通货膨胀的需求驱动成分在最近这段时间下降了 2 个百分点，这比 1969 年后任何其他通货紧缩尝试都要多。需求的减少意味着最近的美联储政策行动在缓解通胀压力方面相当成功。我们使用联邦基金利率意外变化的高频数据进一步证实了我们的结果。我们使用这些较大数据系列进行的估算表明，如果 FOMC 在 2022 年和 2023 年没有加息，那么核心 PCE 通胀在 2022 年至 2024 年期间平均将高出约 3 个百分点。
从央行讲话中提取经济信号
评估货币政策的效果是货币经济学的基本研究问题之一。自 2007-2009 年全球金融危机以来，许多经济体都面临着超低利率环境。最近的新冠疫情加剧了这种情况。在美国和欧洲，利率接近（甚至低于）零，这限制了央行传统货币政策措施的范围。因此，专门的央行沟通方式已成为当今引导和控制市场预期的重要工具。然而，将央行语言直接作为特征纳入经济模型仍然是一个非常新兴的研究领域。特别是，到目前为止，央行讲话的内容和效果大多被货币政策模型忽视。通过我们的论文，我们旨在为研究界提供一个基于央行讲话的新颖的货币政策冲击系列。我们使用一种监督主题建模方法，该方法可以处理文本和数字协变量，以估计三个关键经济维度的货币政策信号分散指数：GDP、CPI 和失业率。这种“分散冲击”序列不仅比传统上关注政策宣布日期的序列更频繁，而且还为回答迄今为止难以分析的新问题提供了可能性。例如，当面对“政策声音的杂音”时，市场是否会形成不同的预期？我们对美国的初步研究结果表明，在联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议前夕，货币政策立场沟通越分散或越不一致，可能与 FOMC 政策宣布时市场意外情绪越强烈有关。
高盛科技机会基金
标准普尔 500 指数在 2024 年第四季度上涨了 2.41%（总回报，美元）。美国总统大选后，市场出现了本季度最大涨幅，因为市场波动性降低，加上企业减税预期带来的积极势头，有助于改善情绪并提高回报。虽然第三季度的企业盈利受到市场的欢迎，但由于大型科技股的强劲表现，标准普尔 500 指数跑赢等权重指数，因此跑赢率有所收窄。相比之下，以罗素 2000 指数为代表的小盘股表现不佳，尽管受到以国内为重点的政府的推动和小企业主重新燃起的乐观情绪的推动，反映出人们对新政府可能导致财政政策发生重大转变以刺激经济增长的信心增强。然而，小盘股的乐观情绪受到对信贷条件收紧和持续通胀压力的担忧的抑制，这打压了更具周期性和杠杆率的小盘股成分股的情绪。联邦公开市场委员会 (FOMC) 实施了两次 25 个基点的降息，但暗示未来降息的节奏将放缓，这对市场信心产生了负面影响。一系列停滞的消费者物价指数 (CPI) 报告和坚挺的劳动力市场数据进一步加强了 FOMC 的防御性立场。标普 500 指数中表现最好的板块是非必需消费品、通信服务和金融，而表现最差的板块是材料、医疗保健和房地产。