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Satyajit Das：日元干预——相互支持还是自我保护
日元干预措施的记录和最近一次干预措施的糟糕前景表现良好。
来源:《Naked Capitalism》伊夫在这里。萨蒂亚吉特·达斯 (Satyajit Das) 描述了日本已陷入的困境，以及斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 试图插手拯救日元的可能原因，没人预计这一举措会在很短的时间内奏效。
相比之下，五国集团广场协议的干预是一次为时已晚的尝试，通过削弱美元来拯救美国汽车工业和其他美国制造业，虽然勉强成功，但未能实现其目标。日元升值过高，导致《卢浮宫协议》将其压低。虽然日元升值确实降低了日本对美国的出口，但并没有促进美国对日本的出口。日本人曾经并且仍然对国产产品有强烈的偏好，正确地将美国产品视为劣质产品。
请原谅他的财政正统观念，几乎所有财务专业人士都认同这一点。如果你不得不花很多时间考虑债务覆盖率和信用评级，或者更糟糕的是，读过一份契约，你会倾向于将每个政府都视为一个企业，因为借贷只是为了帮助解决短期现金问题或投资于增长而合法。货币发行者不会非自愿破产但会产生过多通货膨胀的想法是陌生的。
那么为什么 Bessent 如此担心呢？第一种可能是他相信错误的正统观念。第二个是，他是在安抚特朗普，特朗普一直在大肆指责关税过高，但却推行关税、严重且非生产性的财政赤字以及与伊朗的能源和食品价格战争等政策，这将加剧通货膨胀，并随之提高利率。
作者：萨蒂亚吉特·达斯 (Satyajit Das)，前银行家，着有大量衍生品技术著作和多本一般著作：《交易者、枪炮与货币：衍生品世界中的已知与未知》（2006 年和 2010 年）、《极端货币：宇宙大师和风险崇拜》（2011 年）和《后果的盛宴》（2016 年和 2021 年）。他的最新著作《一切泡沫：金融投机和幻影财富新时代指南》将于 2027 年出版。他还撰写了有关生态旅游的文章——寻找穿山甲 (2006 年)（与杰德·诺瓦科维奇合着）和《狂野探索：生态旅游之旅和动物的未来》(2024 年)。这是《新印度快报》印刷版上发表的一篇文章的版本
日本央行（BoJ）和美联储（Fed）联合干预以支持陷入困境的日元，就像两个都不会游泳的溺水者，试图让对方浮在水面上。
自2020年底以来，日元兑美元已从102跌至164的低点，跌幅达60%，创近四十年来的最低水平。在试图影响市场、检查利率以表明意图的尝试失败后，日本央行和美联储最终被迫购买了相当于约 870 亿美元的日元。官方的言论是市场稳定。特朗普总统表示：“他们的日元走弱，他们想要一点帮助……日本对我们非常好，当然，珍珠港事件除外。”现实是不同的。
日本面临因能源价格高企而加剧的通胀上升，其中大部分能源是进口的，而能源价格又受到日元疲软的影响。不愿加息以应对通胀反映出经济疲软和政府债务高企。另一个考虑因素是，日元疲软可能会导致持有日本股票约 32% 的外国投资者撤资，从而影响股价并抛售日元。
这一集凸显了两国经济的深层结构性问题。
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日元疲软给美国带来了不同的问题。美元升值压力降低了出口竞争力。对于作为全球主要资本输出国的日本投资者来说，日本央行较高的利率有利于国内投资而不是海外投资。由于日本是美国国债的最大持有者（约1.1万亿美元），这可能会推高美国利率并减少对新发行债券的需求。
它可能会破坏利差交易，即以低利率借入日元来为高收益资产提供资金。其总规模估计在 5000 亿美元到超过 4 万亿美元之间，具体取决于所包含的内容，这构成了一个严重的问题。政策制定者对 2024 年 8 月日元套利交易平仓的重演持谨慎态度，当时日本日经 225 指数下跌 12.4%，引发全球资产价格下跌。
干预利用了回购便利，日本央行利用其持有的债券作为抵押品从美国财政部接收美元，为购买日元提供资金。这避免了美国国债的清算，这可能会给美国利率带来压力。美联储还出售欧元而不是美元来购买日元，以降低美元的抛售压力。
货币干预很少起作用，而且其效果通常是暂时的。 1985年9月旨在削弱美元的广场协议虽然有效，但随后的尝试却不太成功。日本央行曾多次进行干预，但效果不佳。到八月下旬，日元又恢复了走弱的路径。
就日本而言，这些可以追溯到《广场协议》带来的“泡沫”经济。为了抵消日元升值的影响，政策制定者扩大了流动性，引发了房地产和股票价格的不可持续上涨。 1989 年底，日经指数收于 38,915.87 点，占全球股票市场总额的 42%（略低于当前标准普尔 500 指数相对于全球股票市值的比例）。东京皇居 3.4 平方公里的土地价值超过了加利福尼亚州 424,000 平方公里的土地价值，这一事实证明了其奢侈的财产价值。
日本央行将利率提高至 6% 后，股票和城市土地价格下跌了 80% 左右。股市到 2024 年 2 月才恢复到 1989 年的水平。房地产价格仍低于泡沫水平。经济衰退导致了灾难性的坏账，需要对主要银行进行救助。不愿重组或取消不良贷款的赎回权，因为这会承认损失，从而产生了僵尸企业（约占所有日本企业的 15-20%），其收益几乎无法覆盖债务利息。缺乏投资会阻碍增长。
随着日本陷入“失去的几十年”，政策制定者采取了反复的财政刺激、低利率乃至负利率、多轮量化宽松以及流动性注入等措施来应对。旨在抵消该国“资产负债表衰退”的措施并没有重启平均增长1%的经济活动，也没有创造通胀来提高资产价值或降低实际债务水平。它造成了长期预算赤字、经合组织中最高的政府债务（占 GDP 的 250%）以及负担过重的央行，其政府债券持有量在 2023 年达到了 54% 的峰值。
美国政府每年必须为其大约三分之一的债务进行再融资，因为它越来越多地使用短期国库券来融资，以最大限度地降低借贷成本。每年的总融资需求约为 GDP 的 45%，并且还在不断上升。
当大流行后的供应链问题和全球战争导致通胀上升时，政策制定者无法加息。日本央行的政策利率在两年内五次加息后为 1.0%，实际利率仍为负值。较高的利率可能会支撑货币，但会增加政府的利息成本，并使赤字恶化，需要额外借贷来偿还债务。政府的借贷成本占支出的四分之一，预计三年内将达到支出的 30%。但如果不加息，日元将继续走弱。
美国面临着类似的挑战，包括持续的预算赤字（目前为 6%）、大规模系列危机导致的债务增加、国防支出增加以及人口压力。与日本一样，它已经沉迷于扩张性财政环境、低利率和宽松货币政策来维持增长。由于私人债务水平高、政府借贷不可持续、巨额贸易逆差和国内储蓄低，美国面临着额外的限制。去工业化意味着许多此类问题（例如贸易失衡）难以纠正。
美国越来越依赖基差交易形式的杠杆投机来为政府提供资金。日本的融资方式为国内融资（90%的日本政府债券由当地投资者持有）。相比之下，美国则依赖外国资本，海外投资者持有约30%的政府债务以及大量的公司股票和债券。与日本一样，它无法承受利率上升或外国对其证券需求的减少。
唯一的解决方案是回归根本上健全的财政和货币纪律以及国际协调。由于意识形态原因以及巨大的财政和经济成本，两国政府似乎都不愿意采取果断行动。
相反，重点是短期措施。除了干预货币之外，美国财政部长还计划增加购买长期国债以管理借贷成本，这证明了这种绝望。特朗普总统建议他可以利用军队来降低债券利率。它忽视了市场操纵不可能持续一段时间的事实。
日本和美国预示着即将到来的经济终局。如果没有政策改变和解决核心问题的坚定政治决心，危机似乎不可避免。它将表现为前所未有的金融崩溃和货币体系失败，进而引发经济活动崩溃、社会和政治崩溃。鉴于这两个经济体的重要性，其影响将是全球性的。