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金钱话题：与David Bahnsen谈股息增长
《金钱话题》：与David Bahnsen谈股息增长。股息是最古老且最受推崇的股权投资形式之一。但在巨型股增长时代，你应该持有派息股票吗？以下是完整文字记录。
来源:《The Big Picture》金钱话题：与David Bahnsen谈股息增长
股息是最古老、最受推崇的股权投资形式之一。但在超大盘股增长时代，你应该持有派息股票吗？
以下为完整文字记录。
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关于本周嘉宾：
David Bahnsen是The Bahnsen Group的创始人、管理合伙人和首席投资官，该公司是一家全国性的私人财富管理公司。他的新书是《利润中的利润：股息增长投资的过去、现在与未来》。
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文字记录：
金钱话题：David Bahnsen：利润中的利润——第1部分 Bloomberg | 主持人：Barry Ritholtz
BARRY RITHOLTZ：你多久会想到股息投资，特别是股息增长投资？股息是最古老、最受推崇的股权投资形式之一。但在超大盘股增长时代，你应该追逐股息还是购买增长？David Bahnsen是新书《利润中的利润：股息增长投资的过去、现在与未来》的作者。他也是The Bahnsen Group的创始人和首席投资官，管理着超过100亿美元的资产。
David，让我们从书名《利润中的利润》开始。解释一下从公司基础经济活动中获利与仅仅从股价变化中获利之间的区别。
DAVID BAHNSEN：嗯，我的观点是，Barry，所有投资最终都以某种形式归结为所投资对象的基础利润。你可能会说，那些尚未盈利的公司、尚未创收的公司、风险投资呢？所有这些仍然是对未来盈利前景的投资。
如果你想要流动性更强、更稳定、更多元化的东西——通常在公开市场可以找到的那种——那么你面对的就是基础利润以及这些未来利润折现到当前估值的过程。我在“利润中的利润”这个介词短语中想表达的是：让我们获取我们持有公司所依赖的那些利润，让个人投资者以历史上他们经常参与的方式参与这些利润，即获得股息。
当然，我认识到公司不能将所有利润都分配给承担风险的投资者。它们需要保留一些利润以备不时之需。它们需要偿还债务。它们需要将利润再投资于资本支出和公司增长。但承担风险的人必须得到某种回报，而股息代表了从这些利润中获得的一种可接受、有形、可重复的收益。
BARRY RITHOLTZ：让我们深入探讨这种哲学，你将其描述为一种所有权的哲学，而不仅仅是一种投资策略甚至战术。我真的很喜欢这个框架。解释一下你持有股票即持有公司这一思维的基础。我相信这是一个有市场策略、有管理团队的基础业务，对吗？
DAVID BAHNSEN：这是一家真正的公司。我们拥有的每家公司实际上都是一个柠檬水摊，只是复杂程度不同，提供商品或服务或两者兼有。但归根结底，这是一项业务。指数投资成功的一个问题是，我们开始相信一些不真实的东西：我们的钱来自市场，来自指数的上涨。
公司上涨，你可以汇总这些，数学变得非常复杂，但只有在有基础业务在增加价值、有客户购买满足人类需求的商品和服务时，价值才会被创造。因此，这个基础的第一原则驱动了我对价值创造的信念，从而驱动了利润的产生，以及从利润产生中，用这些利润回报股东的能力。
BARRY RITHOLTZ：你多年来的一些文章我读过，确实在你刚才描述的价值创造和购买屏幕上几个数字并看着数字上涨之间划清了界限。你相当直率地描述了持有公司与在市场投机之间的区别。讨论一下这种区别。你如何划清经济投资与投机和赌博之间的界限？
DAVID BAHNSEN：嗯，我认为最简单的界限是零和与非零和之间的区别。当你和朋友对棒球比赛下注时，首先，如果你选了那队，你可能会输掉赌注。其次，有一个赢家，一个输家。但当你投资宝洁时，我认为情况并非如此。你投资的是他们创造新财富、新利润、新机会等。因此，这从定义上在一定程度上降低了投资的投机性。但也有许多投资是基于对特定时期价格的猜测。
我们公司不做期权投资的原因之一是，即使我对一家公司很有信心，我可以去买它的看涨期权，但除非我还附加时间价值，否则我无法从中赚钱。但我对投机何时会有公告或公司何时会在市场上获得更高估值不感兴趣。长期价值创造不一定会在一个时间线内实现。所以，你知道，人们可以通过不同方式达到这一点，但我们的观点是，投机，你看到它时就知道。
归根结底，我们现在正处于投机模式。我从没想到会在我的投资生涯中看到像90年代那样的投机，以及08年前房地产时期的投机。在我的职业生涯中有很多投机狂热的时刻。现在，存在的投机工具，包括DraftKings和体育市场的投机，以及现在的预测市场、单日期权ETF，所有这些都令人难以置信。它们都有意识地针对投机。
股息投资组合是在说，“嘿，我真的相信人们会买汽水，”或者他们会继续需要石油和天然气来取暖，等等。
BARRY RITHOLTZ：是的，这真的越来越成为一个问题，特别是对当前这一代年轻男性来说。
DAVID BAHNSEN：是的。
BARRY RITHOLTZ：他们几乎都成了赌博成瘾者。当人们在比赛结果上下注时已经够糟了，但如果你在赌他会不会罚进这个球？嗯，你知道，你就像在掷骰子。你还不如去拉斯维加斯。
与此相关的是，你在书中讨论了内生回报与外生回报之间的区别。深入探讨一下，解释这些区别是什么，对投资者而不是投机者意味着什么。
DAVID BAHNSEN：嗯，本质上，我们讨论的是试图从外部因素获得回报与从内部因素获得回报之间的区别，这些外部因素是你无法控制的，超出了业务的现实。在这个特定情况下，我们指的是你认为其他人的心理会怎样、其他投资者会如何反应。我认为市盈率会被抬高，因为这只股票会受欢迎。这将是外生因素的一个例子，我认为这是迄今为止最常见的投资思维方式。
但当你在谈论业务内部的东西时，我的回报将来自公司的表现、他们在利润增长、竞争和价值创造方面的成功，那就是内生的。这是一种完全不同的心态和方法。我并不认为每个人都自觉意识到这一点。我不认为这是完全自觉的。但我认为当今许多投资者的隐含心态或目标是押注其他人会做什么，而不是押注公司会如何表现。
BARRY RITHOLTZ：真的非常有趣。这本书《利润中的利润》是你在2019年出版的《股息增长论》的续作。已经过去了七年。我很好奇，是什么发生了变化，无论是经济、市场还是你自己的思考，使得有必要更新这本书？
DAVID BAHNSEN：我认为基本上标普500在七年间几乎翻了三倍。
BARRY RITHOLTZ：顺便说一句，这太疯狂了。想想都觉得疯狂。
DAVID BAHNSEN：但我们在2018年有过一次下跌，所以这里有一点时间上的便利。标普500在2018年因美联储略微收紧和特朗普总统当时的贸易战而下跌了5%。然后在2019年初大幅反弹。我们在疫情期间有过一次波动，但那只持续了大约一个月，最终有一个非常强劲的时期。有一年是糟糕的。自金融危机以来，实际上只有2022年那一年是糟糕的。但随后英伟达连续三年上涨100%，你经历了一次大规模的反弹。
所以值得问一下，“嘿David，你七年前的论点是否已经过时了？”你看着它说，实际上，Barry，我不想在2026年自毁前程，但2022年股息增长上涨了5%而标普500下跌了18%，股息增长在中间三年表现不错，虽然没有英伟达那么多，但还不错。而现在像今年这样，股息增长跑赢市场400到500个基点，我认为你最终会得到一个优于市场的五年期数字，但那是因为2022年那一年的基础。在我看来，这个故事在未来三、五、七年中非常可能发生。
在标普500 23倍的市盈率下，盈利增长很好，但除非你认为会达到29倍，如果你真的要在未来几年面对市盈率收缩，指数回报的数学就是它本身。我在这里不看好也不看空。我只是在做一个数学家。标普500要持续实现15%的回报将非常困难。
BARRY RITHOLTZ：是的。在过去几年我们有过25%的回报。祝你好运能跟上那个。
DAVID BAHNSEN：没错。我认为我专业管理资金的第一个十年的故事正是我现在回归的主题，说的是，看，市场即使有良好的基础面也可能回落。就像2000年代的英特尔、微软、思科，它们都增长了盈利、利润、现金流。但它们都在十年末比开始时更低。我不知道那是否会发生英伟达。我不是在做一个看空AI的判断。但我是在要求投资者认识到，事情并不像过去三四年看起来那么容易。
我认为更新这本书是我试图重述、更新论点。新的图表、新的数字。但还有，Barry，我认为它更有哲学性一些。我加入了更多关于我对股息增长的末日投资思考。然后我也在应对一些反对意见。有像Meb Faber这样著名的人谈论股息如何完全一文不值，你所做的只是从公司的一个部分拿走，然后给了别人。这是零和的。我正在与那个论点争辩，与股票回购争辩，与税收效率争辩。有些人可能不觉得我的论点有说服力，但我对所有这些观点都提出了论点。
BARRY RITHOLTZ：通常派息股票集中在成熟行业：金融、能源、公用事业、必需消费品等。你如何防止股息增长投资组合成为一个非预期的行业押注或价值因子押注？
DAVID BAHNSEN：嗯，价值因子押注比行业方面更难避免。对我们来说，我们在非必需消费品方面的敞口一直非常有限，因为非必需消费类公司，顾名思义，当你依赖于16岁女孩喜欢你在商场里卖的衣服时，很难支付可持续的股息。这是一个非常随意的行业。
BARRY RITHOLTZ：有点善变，是的。
DAVID BAHNSEN：没错。但实际上有很多耐久性。而90年代的所有酷公司现在都成了股息增长者。比如高通、思科甚至微软；由于股价上涨这么多，它看起来收益率很低。但在小布什的第二次减税改变了股息税率之后，微软突然成了一个优秀的股息支付者。所以我怀疑很多科技公司最终可能成为好的股息增长者，其中一些已经是了。德州仪器、博通。但它们有点像旧科技。它们不是酷的科技公司。
但你想要保持基准不可知论，在我看来，但你仍然希望行业多元化。所以我们基本上持有每个行业在某种程度上，但我在这些行业的权重方面，我对基准是什么持不可知态度。在我职业生涯的大部分时间里，我们超配能源、低配非必需消费品。结果一直很好。
BARRY RITHOLTZ：是的，至少可以这么说。让我给你投一个有趣的曲线球。最有趣的不支付股息的公司之一是伯克希尔哈撒韦。它们创造了巨大的价值却从未支付过股息。它们偶尔会在股票被低估时进行一些回购。而且它们坐拥巨大的现金储备。你如何区分一家应该保留盈利以便进行机会性收购的公司和一家真正应该以某种形式向股东支付股息的公司？
DAVID BAHNSEN：你知道有趣的是什么吗，Barry，伯克希尔哈撒韦是证明我观点的公司，而不是例外。它们不是一家公司。它们是一家控股公司，它们持有的是什么？一大堆向他们支付股息的公司。现在，它们可能选择不将那些现金返还给股东，因为这就是投资者有意识地购买的：一家控股公司，你要求巴菲特和芒格以及现在的新管理团队来投资那些资本。它更像是一家私募和上市公司的共同基金。但可口可乐、富国银行和苹果，顺便说一句，甚至包括私营企业，铁路和喜诗糖果，都向控股公司支付了大量现金。所以这并不矛盾。
有些运营公司也不是股息增长者，并且非常成功。但我认为，对于每一个证明自己是资本更好管家的公司，我可以找到100个没有向股东返还资本并烧钱的例子。在书的附录中，我谈到了维亚康姆的比较，现在萨姆纳·雷石东已经不在了，我把他作为对比对象，因为这些年来这些人烧了多少钱。他们不支付可持续的股息。他们的许多竞争对手支付了，而他们只是进行媒体并购狂欢，所有这些都对资本具有破坏性。在我看来，这比一家不支付股息而创造更多价值的公司要普遍得多。
BARRY RITHOLTZ：当我们去吃午饭时，提醒我给你讲一个我曾关联的公司的故事，它有一个机会进行一笔特殊的巨额一次性股息，结果它们把钱烧了。
但伯克希尔，作为证明这一点的例外，提出了一个有趣的问题。持续支付并实际上增加股息的股息，是否对管理层施加了一种纪律？你如何区分必须满足股息是一件积极的事情，还是它可能阻碍投资、创新或明智的风险承担？
DAVID BAHNSEN：你知道，这是一个非常有思想的问题，我这么说不是为了吹嘘，但我非常怀疑其他采访者会不会问我这个问题，因为你抓住了重点。Barry，这是一个存在的权衡，对吧？从某种意义上说，机会可能会因为对股息的忠诚导致某人不追求一个可能最终有回报的风险而被错过。
我的建议是，对大多数投资者来说，这是一个值得承担的风险。不是那些投资组合中高度投机或高风险、高贝塔、高波动性部分的投资者。但最终，如果有人说，“你知道吗？我不会做这个AOL-时代华纳的合并，因为这样做我们将无法维持股息，”那将保护大约3000亿美元的资本。我可以一直说下去。这些不是挑出来的特例；它们是常态。
当然，也有许多良好和健康的并购。埃克森与先锋的交易、雪佛龙与赫斯的交易、埃克森与美孚的交易。在疫情期间油价为负时它们都没有削减股息。在瓦尔迪兹事件、金融危机期间它们都没有削减股息。拥有现金流的契约，你的支出比率，你的资产负债表使你能够维持它，并不意味着你不能做并购，但它应该意味着你不能做鲁莽的并购。我认为康卡斯特在使用并购方面比维亚康姆和派拉蒙更忠实。
BARRY RITHOLTZ：哈。我把最喜欢的问题留到最后，你认为股息增长让投资者从波动中受益，而不仅仅是忍受它。解释你所说的意思。从波动中受益背后的哲学是什么？
DAVID BAHNSEN：当我们说忍受波动时，一个标普500投资者，如果是在积累阶段而不是提取阶段，并不会受到波动的折磨。最终他们获得的溢价回报是对预期要处理的波动的权衡。所以这就是它的全部。
然而，股息增长投资者在多元化投资组合中有一个自动购买正在进行中。你假设波动是给定的。它会发生，因此你无法逃脱你数学上受益的事实，因为你已经在复利了。你的回报去向它要去的地方，然后你每年得到更多。现在你正在购买更多正在复利的东西。所以它在复利投资中创造了一个自动复利机器。
而且随着时间推移，这种杠杆是巨大的，它应该让30、40、45岁的人感到兴奋，他们正在积累长期投资，因为你可以对自己说：“每次市场下跌，我都在购买更多的东西，这些东西将来会为我创造现金流。”这就是你最终得到那些每年支付原始购买价格30%、40%、50%的股票的方式，这听起来疯狂，但数学是合理的。
BARRY RITHOLTZ：是的，先生。完全正确。总结一下，如果你对股息增长投资感兴趣，如果你想尝试构建与市场相当的组合，同时减少波动并创造更多财富，请查看新书《利润中的利润：股息增长投资的过去、现在与未来》，作者David Bahnsen。
我是Barry Ritholz。您正在收听Bloomberg的《金钱话题》。
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