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客座文章：“货币紧缩何时会刺破股市泡沫？”
今天我们很高兴呈现Jamel Saadaoui（巴黎第八大学-文森讷）的特约投稿。我们与William Ginn和Evangelos Salachas合著的论文《股价泡沫、通胀与货币政策意外》探讨了货币紧缩何时抑制投机性股票估值——何时不能。……
来源:经济浏览器今天，我们很高兴呈现一篇由Jamel Saadaoui撰写的客座文章。
我们的论文与William Ginn和Evangelos Salachas合著，题为“股价泡沫、通胀与货币政策意外”，探讨了货币紧缩何时会抑制投机性股票估值，以及何时不会。
紧缩性货币政策意外通常预期会提高必要回报率、收紧信贷条件、削弱风险承担，并降低未来现金流的现值。然而，理论和实证文献对此存在分歧。一些研究发现紧缩降低了股价的泡沫成分，而另一些研究发现它可能增加泡沫成分。我们认为，通过提出一个更精确的问题可以调和这些结果：政策相关的意外发生在何种通胀环境下？
使用1997年9月至2023年12月的月度美国数据、几个外部识别的高频意外指标以及线性、时变和状态依赖的局部投影法，我们发现通胀环境不仅改变了投机性股票估值反应的幅度，还改变了其符号。
我们如何识别泡沫？
识别泡沫本质上很困难，因为基本面价值无法直接观察。遵循Shiller（2015），我们用这个词来描述估值相对于常规现金流和必要回报基准显得异常升高，并由投资者信念和市场叙事所维持的时期。因此，我们不依赖单一指标。我们的基线指标是Gao和Martin（2021）的股息收益率估值成分，基于Campbell-Shiller价格-股息框架构建。然后，我们使用Phillips-Shi-Yu检验检查该成分是否表现出间歇性爆炸性行为，并使用Campbell和Shiller的周期性调整市盈率来验证状态依赖结果。这些互补措施识别出类似泡沫的投机性估值时期，而不是声称基本面价值可以被无误差地观察到。
为什么紧缩会产生相反的效果？
紧缩性意外的直接影响在两种通胀环境下仍然是传统的：当前和预期的政策利率上升会提高必要回报率并削弱需求。额外的影响来自政策行动对未来政策行为的揭示。即使工具性意外不包含关于当前基本面的有利私人信息，先发制人的紧缩也可能导致投资者上调对央行反应函数的感知响应性。
在低通胀环境下，这样的行动可能被解释为对未来政策失误、预期脱锚或更晚、更具破坏性的紧缩周期的保险。较低的政策失误和宏观尾部风险可以压缩必要的风险补偿、缩小公司信用利差、保护未来现金流的下行尾部，即使短期无风险利率上升。这种不对称性可总结如下：
在这里，第一项Dh(s)捕捉了紧缩的传统估值拖累，而第二项ψh(s)λθ(s)结合了感知政策响应性的上调及其对政策失误风险、必要风险补偿和下行现金流的影响。一个正的放大参数将由此产生的估值信号映射到投机性需求。在低通胀环境下，政策规则信号可能超过传统的拖累。在高通胀环境下，预期实际利率、通胀风险、信贷收紧和进一步紧缩的可能性占据主导。政策利率不会变得扩张性；估值力量的平衡随通胀环境而变化。
异质信念和卖空限制有助于解释为什么有利信号可以进入投机性成分。乐观投资者可能强调未来稳定的改善，而悲观投资者则强调贴现率的即时上升。当悲观观点无法通过空头头寸充分表达时，乐观估值和转售期权动机可能在市场价格中获得更大的权重。
对于明确识别的央行信息冲击，初始信号是不同的。有利信息提高了对活动和公司现金流的预期展望。当通胀较低时，这一消息可能被资本化为经济韧性或以有限的政策抵消为特点的受欢迎的再通胀。当通胀较高时，同样的消息也意味着更持久的货币约束和更高的必要回报率，这可能会抑制或逆转估值反应。论文中使用的更广泛的FOMC货币政策事件意外可能包含政策路径、反应函数和前景消息，因此我们以更不可知的方式解释它。
实证设计与主要结果
我们区分两种政策工具意外——Bauer-Swanson和Jarociński-Karadi措施——与Jarociński-Karadi央行信息冲击和更广泛的Acosta等人FOMC货币政策事件意外。通胀环境由单边卡尔曼滤波通胀趋势的滞后值构建，一个平滑过渡函数在低通胀和高通胀状态之间给观测值分配不同的权重。因此，状态是在当前政策意外发生之前可用的信息确定的。
政策工具结果显示出明显的符号反转。在高通胀环境下，紧缩性意外降低预期通胀、扩大BAA公司-国债利差，并减少投机性估值成分。在低通胀环境下，共同反应反转：BAA利差收窄，投机性成分在两种政策工具意外后上升。实现的Shiller实际收益在Bauer-Swanson冲击后上升，但在Jarociński-Karadi政策冲击后保持疲弱或负增长，因此最稳定的共同证据涉及信贷条件和投机性估值，而非收益。
图1：对政策工具意外的状态依赖反应
红色表示高通胀反应，蓝色表示低通胀反应，黑色行表示低减高差异。反应是对一个标准差意外的反应；阴影区域为68%和90%的Newey-West置信带。
Jarociński-Karadi信息冲击和更广泛的FOMC货币政策事件意外显示出相关的通胀条件模式。在低通胀环境下，有利信息或通讯消息与利差收窄和投机性估值上升相关，尽管信息冲击反应有延迟。在高通胀环境下，投机性反应被抑制或为负，因为预期的政策负担和必要回报效应变得更加重要。
调和文献与政策含义
这些结果调和了两种有影响力的观点。传统的风险承担观点预测紧缩政策会提高必要回报率、限制信贷并减少投机性估值。我们将这种约束效应主要定位于高通胀环境。Galí和Gambetti表明紧缩反而可以增加股价的泡沫成分。我们将这种放大效应主要定位于低通胀环境，在那里紧缩性政策工具意外之后伴随着更窄的信用利差和更大的投机性估值成分。
政策含义是利率不是统一的金融稳定工具。当通胀升高时，价格稳定和金融稳定目标往往一致：紧缩扩大信用利差并减少投机性估值。当通胀低迷时，同类型的意外可能伴随着更宽松的信贷条件和更高的投机性估值。因此，金融稳定评估不仅应考虑政策意外的方向，还应考虑通胀环境以及由此产生的关于未来政策行为、信贷条件和宏观经济前景的信念。
部分参考文献
Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.
Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.
Evgenidis, A., and A. G. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.
Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.
Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.
Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.
Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.
Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.
Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.
本文由Jamel Saadaoui撰写。