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最幸福的思想技术公司
我们与 Happiest Minds (HAPPSTMN) 的管理层会面，我们认为，尽管该公司的服务更具可自由支配性，但该公司具有增长催化剂。该公司正在从以教育科技为主的投资组合转变为 BFSI 和医疗保健的更高组合（更大的支出池和渠道）——最近的收购将通过追加销售机会加速垂直领域的增长前景。HAPPSTMN 重申了其在未来八年内达到 10 亿美元的长期目标（包括无机投资的复合年增长率为 23%）——25 财年收入增长预期为 35% 至 40%（包括无机投资 Pure Software 和 Aureus，意味着有机增长为 10-15%）。HAPPSTMN 最近改变了其组织结构，转向行业/垂直结构（Happiest Minds - 组织重组以实现更好的增长）。我们仍然相信，当前的业务规模、质量差异以及该行业可自由支配服务潜在复苏带来的不成比例的影响可以使 HAPPSTMN 的估值保持高于同行。我们分别将 FY25E 和 FY26E 的美元收入增长率设为 34% 和 26%；将 EBITM 增长率设为 16.1% 和 17.8%，相当于 FY24-26E 的 EPS CAGR 为 27%——维持 ADD 评级，目标价为 900 印度卢比，为 FY26E EPS 的 36 倍。
Exide Industries Ltd.
我们的看法：外部行业（外部）是印度领先的电池制造商，可满足汽车和工业领域的需求。公司存在于OEM以及更换和出口段。外观是有组织的铅酸电池细分市场的市场领导者，在国内市场中占有多数市场份额。在有组织的OEM细分市场中，其总体市场份额为3/4W约为60％，而2W为〜75％。在过去的三年中，该公司几乎将其分销商网络翻了一番，并在欧洲和俄罗斯进入了新的地理位置。在国内市场中，由于GST和更严格的环境规范，预计有组织的参与者将继续在自动置换细分市场中获得市场份额。该公司已与中国Svolt合作，在印度建立了锂离子电池制造厂。Svolt Partnership将支持制造/技术/原材料采购。它已经产生了715卢比的资本支出，预计第一阶段的总资本支出为4000卢比。随着电动汽车渗透率的增加，该公司将首先具有推动力的优势，因为与OEM的处理过程需要1.5 - 2年。估值和建议：管理层预计将在24财年获得替代需求。其电池管理系统的子公司拥有一本可偿还的订单，为600-700CR卢比，预计24财年的收入为400-500CR。专注于高级产品和校准价格上涨应该有助于利润扩大。高资本支出锂离子电池业务可以为中期提供触发，尽管它具有执行和技术变化的风险。我们预计Exide的收入/PAT将在23-FY25E上以12/19％的复合年增长率增长。我们相信投资者可以以235-241卢比的乐队购买股票，并以209-213卢比（14x fy25e EPS）的价格增加跌幅，其基本案例公允价值为263卢比（17.5x fy25e EPS）和公牛案例公允价值，为285卢比（19x fy25e EPS），比下一个3-3-4 Quorters。我们没有单独将任何价值归因于外观持有的HDFC Life的8.7 CR股份。
弗吉尼亚理工大学瓦巴格分校
• 订单量合理；国际市场推动 2025 财年资金流入：截至 2025 财年上半年，公司积压订单量合理，为 14,600 千万卢比，这在中期提供了不错的收入可见性。该公司参与了国际市场价值 10 亿美元的项目，我们认为，鉴于 2025 财年上半年国内订单量因大选而低迷，这些项目将推动 2025 财年的订单流入。Wabag 在 2025 财年上半年实现了 6000 千万卢比的 2025 财年订单量指导值的 75%，预计 2025 财年的总订单流入量将达到 8000 千万卢比，超过早先的指导值。管理层将继续专注于 E&P 项目，而不是 EPC 项目。管理层的目标是在 2025 财年实现 ₹16,000 千万卢比的订单，收入结构为 >50% 的国际项目、30% 的工业客户和 1/3 的 EPC 作为 EP 项目。我们分别在 2026 财年和 2027 财年实现了 ₹8,200 和 ₹10,490 千万卢比的订单流入。同样，随着执行的逐步回升，我们预计 2024-27 财年整体合并收入的复合年增长率将达到 ~17.4%。• 专注于轻资产模式和营运资金以提高 ROCE：公司报告的 H1FY25 ROCE 为 18.3%，这清楚地表明管理层对轻资产模式的高度重视。将 O&M 收入占总收入 20% 的目标也将进一步增加现金流周期。公司已成功在 3 个 HAM SPV 中的 2 个中引入多数股权合伙人。展望未来，随着运营业绩的改善，我们预计 ROCE 将从 25 财年上半年的 18.3% 提高至 27 财年的 22.1%。
Avalon Technologies
fy25/fy26乘以31％/12％。以TP为INR560（以40倍FY26E EPS为前提）重申购买。合并 - 季度赚取模型（INR M）y/e 3月24财年25财年24财年25E fy25e var25e var。1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 1QE % Gross Sales 2,351 2,010 2,143 2,168 1,995 2,211 2,893 3,203 8,672 10,301 2,186 -9 YoY Change (%) 19.9 -17.9 -7.9 -20.2 -15.2 3.2 33.4 NA -8.2 18.8 -7.0 Total Expenditure 2,189 1,884 1,977 1,996 1,951 2,084 2,610 2,859 8,046 9,504 2,029 EBITDA 162 126 165 172 44 127 282 344 626 797 157 -72 Margins (%) 6.9 6.3 7.7 7.9 2.2 5.7 9.8 10.7 7.2 7.7 7.2 Depreciation 53 55 60 61 66 66 70 73 229 275 62 Interest 56 32 36 39 42 30 28 25 164 125 35 Other Income 51 47 22 28 44 40 54 62 148 201 26 PBT before EO expense 105 86 91 99 -20 71 239 308 381 597 86 Extra-Ord expense 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PBT 105 86 91 99 -20 71 239 308 381 597 86税34 13 25 29 3 20 66 85 101 173 24率（％）32.4 15.2 27.5 29.0 -14.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 26.5 28.9 27.5少数派利息和利润/损失/损失Asso的利润/损失。cos。0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
AML3D 有限公司 (AL3)
财政年度结束日期: 12 月 31 日 投资摘要 (澳元) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E EPS (报告) (cps) (2.8) (1.4) (1.3) (1.3) (1.0) EPS (基础) (cps) (2.8) (1.4) (1.3) (1.3) (1.0) EPS (基础) 增长 (%) 22.6% 51.8% 5.5% (2.3%) 22.7% PE (基础) (x) (3.3) (17.7) (18.7) (18.3) (23.7) EV / EBIT (x) (15.8) (20.3) (12.0) (13.5) (18.4) EV / EBITDA (x) (18.1) (25.3) (16.9) (43.4) nm DPS (cps) (AUD) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息收益率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股息红利 (%) 100% 100% 100% 100% 100% 派息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 自由现金流收益率 (%) (20.4%) (3.5%) (15.8%) (11.5%) (0.5%) 损益 (AUD) (m) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售额 0.6 7.3 13.4 20.2 30.2 销售额增长率 (%) (68.5%) 1,054.6% 83.4% 50.0% 50.0% EBITDA (4.8) (3.3) (4.3) (2.0) 0.0 EBITDA 利润率 (%) nm (45.1%) (32.0%) (10.0%) 0.0% 折旧及摊销 (0.7) (0.8) (1.8) (4.5) (4.8) EBIT (5.5) (4.1) (6.1) (6.5) (4.8) EBIT 利润率 (%) nm (56.3%) (45.2%) (32.2%) (15.9%) 净利息 0.1 0.0 0.2 (0.3) (0.5) 税前利润 (5.4) (4.1) (5.9) (6.8) (5.3) 税 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 基础税后利润 (5.4) (4.2) (6.4) (7.0) (5.4) 重要项目 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 报告税后利润 (5.4) (4.2) (6.4) (7.0) (5.4) 现金流 (澳元) (百万) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E EBIT (5.5) (4.1) (6.1) (6.5) (4.8) 已付税款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利息 0.0 0.0 (0.3) (0.5) (0.6) 营运资本变化1.2 1.5 (3.7) (1.2) 3.1 折旧及摊销 0.7 0.8 1.8 4.5 4.8 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营现金流 (3.6) (1.8) (8.3) (3.8) 2.4 资本支出 (0.1) (0.9) (10.5) (11.0) (3.0) 收购及投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产/投资处置 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资现金流 0.0 (0.9) (10.5) (11.0) (3.0) 自由现金流 (3.7) (2.6) (18.8) (14.8) (0.6) 股权募集/回购 5.7 6.4 30.0 0.0 0.0 已支付股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 债务变化 (0.2) (0.2) 0.1 0.0 0.0 其他 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) 融资现金流 5.2 5.9 29.9 (0.2) (0.2) 汇率影响 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 现金净变化 1.6 3.3 11.1 (15.0) (0.8) 资产负债表 (澳元) (百万) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 现金4.5 7.8 18.9 3.9 3.1 应收账款 0.6 2.8 3.3 4.9 7.3 库存 1.0 1.7 6.5 7.3 3.7 其他流动资产 0.3 0.7 0.7 0.7 0.7 固定资产 2.2 2.5 11.5 18.4 16.9 商誉及无形资产 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 总资产 8.8 17.3 42.8 37.1 33.6 应付账款 0.2 0.8 2.4 3.7 5.5 短期债务 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 长期债务 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 应付所得税 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 1.3 6.2 6.2 6.3 6.4 总负债 1.9 7.4 9.2 10.5 12.4 比率 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E ROE (%) (80.3%) (49.2%) (29.1%) (23.3%) (22.7%) ROIC (%) (78.6%) (41.6%) (18.9%) (26.4%) (25.6%) 负债率 (%) (152.8%) (286.3%) (120.9%) (14.8%) (14.1%) 净负债/EBITDA (x) 0.9 2.2 4.3 1.7 nm
RateGain 旅游科技公司
年底：3 月 FY23 FY24 FY25e FY26e FY27e 股本 108 118 118 118 118 净值 7,097 14,505 16,580 19,177 22,591 债务（包括优先股） - - - - - 少数股东权益 - - - - - 递延所得税负债 94 92 92 92 92 租赁和长期负债 329 237 236 236 236 资本使用 7,520 14,833 16,908 19,505 22,920 净有形资产 63 67 56 43 28 净无形资产 2,005 1,687 1,320 865 306商誉 1,737 1,762 1,762 1,762 1,762 使用权资产 167 147 147 147 147 CWIP（有形和无形） - - - - - 投资（战略） - - - - - 投资（金融） 434 514 514 514 514 流动资产（不包括现金） 3,032 3,955 4,365 4,929 5,628 现金 2,015 9,178 11,381 14,103 17,667 流动负债 1,933 2,477 2,637 2,858 3,132 营运资本 1,099 1,479 1,728 2,071 2,496 资本部署 7,520 14,833 16,908 19,505 22,920
清洁科学与技术 - HALS 扩展
我们维持对 Clean Science and Technology (CSTL) 的卖出评级，目标价为 1,037 印度卢比（加权平均资本成本 11%，终端增长率 6%），原因是 (1) 受阻胺光稳定剂 (HALS) 的增长速度低于预期，以及 (2) 国内竞争对手进入对苯二酚单甲醚 (MEHQ) 制造领域。我们认为 CSTL 在 HALS 方面有进口替代机会。然而，竞争对手即将扩大 HALS 产能，需求增长放缓，仍将对 HALS 收入增长构成挑战。因此，HALS 收入增长可能低于我们之前的预期。我们对 HALS 在 25 财年和 26 财年的收入预期较低。EBITDA 和 PAT 在 24 财年-27 财年的复合年增长率将达到 23/23%。预计 RoE 将从 24 财年的 21.6% 提高到 27 财年的 22.2%。我们认为，估值处于较高水平，分别为 41/34/31 倍 FY25E/26E/27E EPS。
科技马恒达
▪ 收入数据疲软（符合预期）但重点关注 FY27 愿景：TECHM 的收入数据低于预期，为 15.48 亿美元，环比下降 1.6%，同比下降 7.2%（HSIE 预估环比下降 1.3%）。收入下降涉及各个垂直领域，CME 环比下降 2.8%，零售、运输和物流环比下降 9.4%，制造业垂直领域环比下降 0.9%。技术垂直领域环比持平，而 BFSI 垂直领域环比增长 3.5%。对于 FY24，TECHM 的收入下降 5%，CME 下降 12.4%，而企业收入持平 - 在服务领域，IT 服务在 FY24 下降 3.9%，而 BPS 增长 7.2%。重点是该公司对 2027 财年的愿景，其中包括 (1) 高于同行的平均增长，(2) EBITM 达到 15%，(3) ROCE >30% 和 (4) 派息率 >85% 的 FCF。该公司的利润轨道“Fortius 项目”包含多项举措，是利润率扩张计划的最大驱动力，目标是实现 2.5 亿美元/年的利润收益（2025 财年预期较低）。
塔塔咨询服务公司
塔塔咨询服务公司 (TCS) 仍然是我们在一级 IT 领域的首选，正如我们最近的更新 (IT 行业 - 欧洲战略和科技招聘将在 CY24 复苏) 中所强调的那样。虽然 TCS 的收入增长在第四季度符合预期，但它在交易和运营绩效方面突破了极限。供应商整合/成本优化计划中的市场份额增长和利润率的优异表现证实了卓越的执行力，尽管可自由支配的支出仍然面临挑战。虽然我们只是略微提高了盈利预期，但第四季度的表现提高了增长加速的可能性，因为创纪录的交易胜利、核心垂直/地域触底以及利润率进一步提高的范围。我们预计 TCS 的增长将从 FY24 的 3.4% CC 加速到 FY25E 和 FY26E 的 6.3% 和 8.2%，EBITM 分别为 25.5% 和 26.0%，相当于 FY24-26E 的 EPS CAGR 为 11.5%。基于 28 倍 FY26E EPS，维持 TCS 的增持评级，目标价为 4,500 印度卢比，与其 5 年平均 PEG 一致。
清洁科学技术
清洁科学技术（CSTL）在明年推出了两种性能化学品和一个制药中级。它在1HFY25中引入了四个新的阻碍胺光稳定器（HALS）。这些新产品的升级不仅可以驱动收入，还减轻了公司的产品集中风险。CSTL在HALS中具有进口替代机会。CSTL在FY19-23期间的回报率是最好的（ROE 33-45％，ROCE 32-44％）； 195-23财年的EPS复合年增长率为32％。股票以55倍的1年前p/e倍数交易。ROE/ROCE由于资产流失和保证金收缩而在24财年下降到22/21％。我们预计ROE将保持22-25％，而EPS复合年增长率为20％，比24-29E。HALS和即将推出的产品的边缘远低于现有产品篮。该公司在25-26E上投资33亿印度卢比（约占24财年总额的40％），这将使资产营业额降低。我们认为，在45/37/33X FY25E/26E/27E EPS时，估值在上下文上是高度较高的。我们维持清洁科学技术（CSTL）的销售价为1,106印度卢比。